每經(jīng)記者  胡群  發(fā)自北京

　　5月30日，央行貨幣研究局原副局長景學(xué)成在一次關(guān)于中國外匯儲備的討論會上拋出了“中國陷入了美元化陷阱”的觀點，稱中國的貨幣供應(yīng)量是為彌補美國財政赤字而發(fā)行的，央行發(fā)行貨幣不是為了對付國內(nèi)通脹，而是支撐了美國的QE2，在為美國及全球經(jīng)濟復(fù)蘇努力。

    昨日（5月31日），《每日經(jīng)濟新聞》記者就此對景學(xué)成進(jìn)行了獨家專訪。

“美元化”的貨幣政策

    “我們現(xiàn)在為吸收3萬億美元外匯儲備，發(fā)了21萬多億人民幣。這不是靠物資發(fā)的，不是靠有多少鋼鐵庫存，有多少汽車、電視機自行車而發(fā)行的。就是靠對沖美元發(fā)行人民幣外匯占款來發(fā)行中央銀行基礎(chǔ)貨幣。我們的貨幣發(fā)行機制被極大扭曲了。所以中國（的貨幣政策）不是對付國內(nèi)的內(nèi)生通貨膨脹，而是對付美元涌入帶來的輸入通貨膨脹?！睂τ谥暗难哉?，景學(xué)成指出，雖然有些學(xué)者認(rèn)為美國為全球經(jīng)濟復(fù)蘇作了很大貢獻(xiàn)，但中國購買巨量的美國國債，這在美國市場上起著和QE2同樣的作用，中國為美國及全球經(jīng)濟已經(jīng)做了而且仍在繼續(xù)做著巨大的貢獻(xiàn)。但是這些不但沒有得到美國人的認(rèn)可，也未得到中國經(jīng)濟學(xué)者的認(rèn)可。罔顧事實，一方面美國仍在逼迫人民幣升值，一方面國內(nèi)一些經(jīng)濟學(xué)者認(rèn)為巨量的外匯儲備風(fēng)險正在加大，似乎已成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的負(fù)擔(dān)卻無任何有實質(zhì)性的解決動作。揭示出并認(rèn)識到中國人民銀行這個逆向的、被動的、卻是具有大國全球平衡作用的貨幣發(fā)行機制是具有大意義的。

    “2008年的金融危機，讓曾經(jīng)把以利率傳導(dǎo)為主的貨幣政策用到極致的美國不得不最終訴諸量化寬松政策，中國近幾年為什么要大量發(fā)行貨幣呢？”景學(xué)成說道，“很大程度上是用外匯儲備購買美國國債、‘兩房’債券和一些企業(yè)債，外匯儲備還能投資什么呢？”

    景學(xué)成指出，一方面外匯通過貿(mào)易順差、對外直接投資及熱錢涌入國內(nèi)，為了對沖美元，中國央行發(fā)行了大量的基礎(chǔ)貨幣，直接給其貨幣政策自主性帶來了壓力，加劇了導(dǎo)致通脹。另方面，中國巨額的外匯儲備又通過重新購買美國的國債和金融產(chǎn)品，直接增加了對美國的貨幣供給，間接支持并參與了美國的量化寬松的貨幣政策。

    “近10年來，我國的貨幣政策是被動的‘倒逼機制’，而這一機制形成的主要原因就是發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣對沖外匯占款，（主要是）對沖美元，從而累積形成了巨額的外匯儲備。這些外匯儲備又被用來購買了大量的美國國債，美國又在國內(nèi)用這些國債彌補其財政赤字。這樣，我國的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行實際上與美國的量化寬松政策起到了異曲同工的效果。因此，從這個循環(huán)可以看出，我國的貨幣發(fā)行是圍繞美元的被動發(fā)行的  ‘美元化’貨幣政策。有人建議‘卡住增量，用好存量’，但目前外匯儲備增量是沒法卡住的，放緩還是有可能的?！本皩W(xué)成認(rèn)為，“可行的提法應(yīng)該是‘減緩增量，搞活存量’”

    景學(xué)成認(rèn)為，如果要打破“美元化”怪圈，主要可以通過兩種手段。第一，人民幣國際化。第二，外匯儲備運用的多元化。但是，我們在美資產(chǎn)的多元化運用也存在一個“難處”：中國的巨額外匯儲備購買美國國債，既阻止了美元的貶值，支持了美元體制，又支持了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和發(fā)展。相反，中國又不得不繼續(xù)持有或者購買美國債券，如果不大量持續(xù)購買的話，就會造成美元的貶值，資產(chǎn)規(guī)模大幅度縮水，甚至可能造成長期利率上升，又會引發(fā)新的一輪“中國責(zé)任論”，因此，中國持有的巨額外匯儲備自身成為了中美關(guān)系的“人質(zhì)”,是兩國就中美關(guān)系協(xié)調(diào)的一個關(guān)鍵。

債轉(zhuǎn)股或是解決之道

    巨額的外匯儲備在這種兩難的情況下，如何規(guī)避風(fēng)險？景學(xué)成提出了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方案建議。

    他說，早在2009年10月份他參與發(fā)起的民間智庫  “和諧戰(zhàn)略研究聯(lián)盟”提出來這個建議，得到高層領(lǐng)導(dǎo)的重視。探討化解我國在美資產(chǎn)安全問題非常緊迫，針對如此巨額的債務(wù)，在債務(wù)危機深化的情況下，不能排除美國未來可能采取通過發(fā)行貨幣，利用通脹將外債消化，或者甚至通過“貨幣整理”，比如按100:1發(fā)行新的美元貨幣縮小債務(wù)，這將使我國蒙受巨額損失。

    中國在美資產(chǎn)的“債轉(zhuǎn)股”能否成為促進(jìn)外匯儲備的多元化管理，提高外匯儲備收益水平的手段？即，將持有的大量美國國債轉(zhuǎn)為包括金融企業(yè)在內(nèi)的美國企業(yè)公司的股權(quán)。美國國債債轉(zhuǎn)股可以主動解決推進(jìn)外匯儲備多元化運用結(jié)構(gòu)，靈活地轉(zhuǎn)換金融資產(chǎn)。通過債轉(zhuǎn)股進(jìn)行投資的領(lǐng)域巨大。首先，從美國金融資產(chǎn)來看，紐約聯(lián)儲購  買  的MBS（Mortgage-BackedSecurity,抵押支持債券或者抵押貸款證券化），財政部持有的花旗，GM，AIG等。其次，較美國國債的低收益率，過去50年來，美國公司的利潤率大體在5.5%~7.5%之間。平均約為6.5%左右。2005年之后逐漸達(dá)到8.5%。用凈收入與銷售額之比衡量的美國前500大企業(yè)平均利潤率可達(dá)13%。按過去10年平均水平保守估計，美國長期國債與投資級公司債間的收益率差約為4個百分點，與公司平均利潤率（股權(quán)投資收益率）間的差約為2個百分點。最后，產(chǎn)業(yè)投資的空間較大。比如說，生物技術(shù)（生物基礎(chǔ)研究，生物醫(yī)藥，生物能源，環(huán)保和安全生物技術(shù)）的投資大，收益率高，潛力大。

    但景學(xué)成同時指出，債轉(zhuǎn)股設(shè)想并不是化解我國在美資產(chǎn)安全的唯一途徑，而且即使以股權(quán)方式持有美國資產(chǎn)，如轉(zhuǎn)為持有美國金融機構(gòu)股份和購買工商企業(yè)的股票等，依然面臨著因資產(chǎn)價格下跌帶來的貶值風(fēng)險，但從長期看，這種風(fēng)險可以通過購買指數(shù)基金來降低。

    “在國際金融市場中，中美經(jīng)濟不平衡，我們除了進(jìn)行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整外，更要加強外匯管理制度，以及對熱錢的管理和引導(dǎo)。外匯儲備中美元化是在較長時間內(nèi)完成的，去美元化也有一個過程，需要時間，目前所有的思路都已提出，關(guān)鍵在于落實。現(xiàn)在的研究人員缺少給決策層的具體解決方案。這需要政界、學(xué)界、企業(yè)界多作思考和探索，尤其是對債轉(zhuǎn)股方面研究的思考和支持?！本皩W(xué)成最后強調(diào)。

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