每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京    

每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京

隨著“超日債”實(shí)質(zhì)性違約的靴子落地，中國(guó)債市“零違約”的神話(huà)也隨之破滅。受此影響，信用債市場(chǎng)收益率一度上行，信用利差也隨之放大。然而，截至3月7日，信用債市場(chǎng)整體收益率漲跌互見(jiàn)，短期品種已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)。

“超日債”違約對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響似乎遠(yuǎn)比預(yù)想的要小，而之前業(yè)界關(guān)于“實(shí)質(zhì)性違約能夠自然降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)市場(chǎng)化方式解決‘非標(biāo)’泛濫問(wèn)題”的期望也可能會(huì)落空。

中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清博士認(rèn)為，“非標(biāo)”資產(chǎn)將出現(xiàn)分化，投資機(jī)構(gòu)對(duì)于礦山、房地產(chǎn)“非標(biāo)”項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)回落，但對(duì)于地方政府“非標(biāo)”，仍認(rèn)為是“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”，對(duì)這一類(lèi)項(xiàng)目的偏好程度反而會(huì)增加?；诖?，信用債，尤其是民營(yíng)企業(yè)、信用等級(jí)較低的公司債相對(duì)于利率債和（地方政府背景的）“非標(biāo)”處于劣勢(shì)。

東莞銀行金融市場(chǎng)分析師陳龍也對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，只要地方政府讓 “軟約束”（所謂軟約束，就是借了錢(qián)沒(méi)想還，或者說(shuō)借錢(qián)是我的事，還錢(qián)是后面人的事）來(lái)完成地方的責(zé)任，“非標(biāo)”融資就不可能消失，“非標(biāo)”市場(chǎng)也不大可能出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)向。

債市反應(yīng)淡定/

3月4日晚間，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司發(fā)布公告，“11超日債”第二期利息無(wú)法于原定付息日（2014年3月7日）按期全額支付，僅能夠按期支付共計(jì)人民幣400萬(wàn)元。這意味著，中國(guó)債市“零違約”的歷史就此宣告終結(jié)。

中債收益率曲線(xiàn)顯示，債券市場(chǎng)收益率3月5日整體上行顯著。利率產(chǎn)品收益率一度下行后出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)；信用產(chǎn)品收益率以整體上行為主，低信用等級(jí)收益率上行尤為顯著，信用點(diǎn)差放大。3月6日，債券市場(chǎng)利率產(chǎn)品及信用產(chǎn)品收益率整體穩(wěn)中小幅上行。

然而，債券市場(chǎng)利率產(chǎn)品收益率3月7日小幅下行為主，而信用產(chǎn)品收益率短端下行，中長(zhǎng)端穩(wěn)中上行，收益率曲線(xiàn)更趨陡峭化。

“這是中國(guó)債券違約的第一單，管理層的政策傾向以及后續(xù)會(huì)不會(huì)有人接盤(pán)等還不清楚，目前市場(chǎng)各方的解讀大都比較謹(jǐn)慎?！标慅垖?duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，另外，只要地方政府讓“軟約束”來(lái)完成地方的責(zé)任，“非標(biāo)”融資就不可能消失，“非標(biāo)”市場(chǎng)也不大可能出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)向。

此前，招商銀行金融市場(chǎng)高級(jí)金融分析師劉東亮認(rèn)為，由于市場(chǎng)已對(duì)信用違約有了較充分的預(yù)期，因此“超日債”違約在短期內(nèi)給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊并不會(huì)特別強(qiáng)烈，但中長(zhǎng)期來(lái)看，“超日債”違約只是一個(gè)起點(diǎn)，恰好釋放了“第一單”的心理壓力，后續(xù)信用違約的阻力可能會(huì)明顯減少。

“同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩的大環(huán)境下，債務(wù)壓力也將日益突出，這也為更多信用違約的出現(xiàn)提供了條件?！眲|亮表示。

“非標(biāo)”資產(chǎn)將分化/

從近日債券市場(chǎng)的情況來(lái)看，“超日債”違約對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響并不大，而之前業(yè)界關(guān)于“實(shí)質(zhì)性違約能夠自然降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)市場(chǎng)化方式解決‘非標(biāo)’泛濫問(wèn)題”的期望也可能會(huì)落空。

鄧海清分析認(rèn)為，“非標(biāo)”資產(chǎn)將出現(xiàn)分化，投資機(jī)構(gòu)對(duì)于礦山、房地產(chǎn)“非標(biāo)”項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)回落，但對(duì)于地方政府“非標(biāo)”，仍認(rèn)為是“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”，對(duì)這一類(lèi)項(xiàng)目的偏好程度反而會(huì)增加。因此，信用債，尤其是民營(yíng)企業(yè)、信用等級(jí)較低的公司債相對(duì)于利率債和（地方政府背景的）“非標(biāo)”處于劣勢(shì)。

“實(shí)質(zhì)性違約的出現(xiàn)，對(duì)整個(gè)信用債市場(chǎng)都會(huì)帶來(lái)影響，但對(duì)那些低等級(jí)的債券，尤其是產(chǎn)業(yè)債、民營(yíng)企業(yè)債券的影響是最深的，而像城投債等有政府背景的債券影響就會(huì)少一些?！编嚭Ｇ甯嬖V《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

陳龍也表示，有政府背景的“非標(biāo)”項(xiàng)目和民營(yíng)企業(yè)的項(xiàng)目有很大的區(qū)別，當(dāng)前這種民營(yíng)企業(yè)的違約，其實(shí)很難傳導(dǎo)到地方融資平臺(tái)，以及一些房地產(chǎn)企業(yè)的“非標(biāo)”融資。

“現(xiàn)在來(lái)看，監(jiān)管層應(yīng)該是允許繼續(xù)發(fā)生違約的，就是要用實(shí)質(zhì)性違約去影響和引導(dǎo)投資者和融資者。影響投資者是為了改變其風(fēng)險(xiǎn)偏好，引導(dǎo)融資者則是要制約其無(wú)節(jié)制的套利?！标慅垖?duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，究竟效果會(huì)有多大，就要看將來(lái)市場(chǎng)上會(huì)不會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)第2、第3單的實(shí)質(zhì)性違約。越是民營(yíng)、邊緣的、市場(chǎng)化企業(yè)債券，影響就會(huì)越大，越是行政的、有政府背景的“非標(biāo)”、債券，影響也越小。

“軟約束”主體對(duì)利率不敏感/

此前，央行行長(zhǎng)周小川在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪(fǎng)時(shí)曾表示，銀行在認(rèn)識(shí)地方政府融資平臺(tái)方面，仍存在依賴(lài)性和誤區(qū)。一些人認(rèn)為，給地方政府融資平臺(tái)放貸，出了問(wèn)題肯定沒(méi)事。這樣就迎合了“軟約束”主體，并導(dǎo)致了信貸資源的過(guò)多占用。

鄧海清認(rèn)為，“軟約束”實(shí)體的典型代表就是地方政府融資平臺(tái)。假設(shè)除“軟約束”之外，利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成，那么資金將在全市場(chǎng)自由流動(dòng)，而“軟約束”實(shí)體對(duì)利率不敏感，就成為資金洼地甚至資金黑洞。這樣一來(lái)，“軟約束”實(shí)體的存在，還將使利率市場(chǎng)化的效果大打折扣，任由“軟約束”實(shí)體盲目擴(kuò)張，甚至可能導(dǎo)致整體資金使用效率的降低。

“如果公司債市場(chǎng)已經(jīng)可以違約，而地方融資平臺(tái)卻保持現(xiàn)在的狀態(tài)，那就必然會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的無(wú)限制套利?！标慅埍硎?，要想解決“非標(biāo)”資產(chǎn)的問(wèn)題，地方融資平臺(tái)必須有配套措施出臺(tái)，比如把屬于公司債的部分切出來(lái)，把屬于地方政府債、市政債部分也切出來(lái)，該市場(chǎng)化的市場(chǎng)化，該享受政府信用的繼續(xù)享受政府信用，這樣市場(chǎng)就會(huì)慢慢就完善了。

陳龍對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，如果政府要大力發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)直接融資市場(chǎng)的話(huà)，必然會(huì)對(duì)某些“非標(biāo)”的責(zé)任劃出清晰的界線(xiàn)，提高標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的供應(yīng)規(guī)模，不會(huì)讓“非標(biāo)”的風(fēng)險(xiǎn)在銀行持續(xù)膨脹。有了大規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)供應(yīng)，在收益、風(fēng)險(xiǎn)都可控的情況下，銀行也就不會(huì)讓“非標(biāo)”的速度擴(kuò)展太快，并且會(huì)把“非標(biāo)”資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資管的部分。如此一來(lái)，即便“非標(biāo)”先出問(wèn)題，也不會(huì)傳遞到銀行系統(tǒng)。