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◎魯政委

3月17日，人民幣匯率波動區(qū)間由1%擴(kuò)大到2%，此次擴(kuò)大波幅意在消除人民幣單邊升值預(yù)期、提高匯率彈性，進(jìn)而能夠有效遏制利差交易熱錢的流入。筆者試圖觀察人民幣匯率彈性是否會隨著“宣布波幅”的擴(kuò)大而持續(xù)增強(qiáng)？這種彈性是否足以遏制熱錢的流入？如果不能，要提高到多少？何種機(jī)制才能保證人民幣匯率持續(xù)處于富有彈性的狀態(tài)？

如何有效抑制熱錢套利

本文所考察的數(shù)據(jù)是自今年3月17日到4月30日的人民幣收盤價，分別使用波幅和波動率（日度數(shù)據(jù)）兩個指標(biāo)來分析度量人民幣匯率“擴(kuò)幅”前后的彈性變化。

從波幅來看，“擴(kuò)幅”后人民幣匯率日均波幅達(dá)到了0.12%，3倍于2013年的均值0.04%，但與世界主要經(jīng)濟(jì)體在2013年的日均水平0.39%仍有很大差距。對于單日最大波幅，3月17日至4月30日人民幣匯率最大波幅達(dá)到0.3%，大于2013年的0.18%，但仍遠(yuǎn)小于世界主要經(jīng)濟(jì)體2013年的平均水平1.6%。

從波動率來看，“擴(kuò)幅”后人民幣匯率日均波動率為0.19%,大于2013年的0.06%，但仍不到世界主要經(jīng)濟(jì)體2013年日均波動率0.53%的一半。

可見，雖然人民幣匯率彈性在今年3月17日擴(kuò)大波動區(qū)間后有所提升，但仍與世界平均水平存在很大差距。

鑒于此次擴(kuò)大匯率波動區(qū)間意在抑制海外熱錢，我們嘗試以波動率代表匯率彈性，估算出基于遏制熱錢考慮人民幣收盤價波動率所應(yīng)該達(dá)到的水平，并與“擴(kuò)幅”后實(shí)際達(dá)到的彈性水平進(jìn)行比較。

由于利差交易的產(chǎn)生源自較高的境內(nèi)外利差以及較低的匯率彈性，為初步估算人民幣匯率日均波動率達(dá)到多少才能有效遏制熱錢套利，我們以世界主要經(jīng)濟(jì)體（包括中國）和美國的10年期國債收益率利差代表境內(nèi)外利差（X軸），各經(jīng)濟(jì)體匯率日均波動率代表匯率彈性（Y軸），繪制散點(diǎn)圖，并進(jìn)行簡單（一元）線性回歸。在Y軸右側(cè)（正境內(nèi)外利差）、回歸直線以下（較低匯率彈性）的經(jīng)濟(jì)體較易為熱錢套利，并且距離直線越遠(yuǎn)則熱錢流入壓力越大，而中國是Y軸右側(cè)、回歸直線之下、距離直線距離最遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)體，即屬于對熱錢吸引力最大的經(jīng)濟(jì)體。

按照回歸方程估算，以中美2013年的利差水平，人民幣匯率波動率應(yīng)達(dá)到0.50%才可能較為有效地抑制利差交易，而事實(shí)上2013年人民幣匯率波動率僅0.06%，這極大助長了套利交易的發(fā)生。2014年“擴(kuò)幅”后人民幣匯率波動率提高到0.19%，但與0.50%仍存在差距。0.50%的日均波動率接近世界平均水平0.53%。

可見，人民幣匯率彈性無論是從自身抑制熱錢需求，還是從與國際接軌角度，都需進(jìn)一步提高。

匯率彈性提高能否維持

根據(jù)上述分析可知，自今年3月17日擴(kuò)大匯率波動區(qū)間后，人民幣匯率彈性從絕對水平上來看相較2013年有所提高，但與遏制熱錢所需的0.50%仍存在較大差距。對此，我們需要進(jìn)一步關(guān)注匯率彈性 （波幅和波動率）的發(fā)展趨勢，看“擴(kuò)幅”帶來的彈性提高是否可以持續(xù)？

觀察2014年人民幣日均波幅和10天波動率走勢可以發(fā)現(xiàn)：“擴(kuò)幅”后波幅和波動率分別于3月20日和3月24日達(dá)到峰值0.30%和0.34%，之后便均逐漸收窄，目前已逐漸跌回到“擴(kuò)幅”前的水平：4月30日波幅和波動率已分別僅為0.1%和0.07%。

因而，至少從目前來看，人民幣匯率彈性增強(qiáng)還僅僅是一種一次性的行為，而并非一種可以持續(xù)的狀態(tài)。

“擴(kuò)幅”帶來的僅僅是一次波動率的脈沖、而非彈性持續(xù)增強(qiáng)的機(jī)制，這到底是在本次擴(kuò)大波幅中偶然發(fā)生的問題，還是一直以來都存在的痼疾呢？

我們進(jìn)行對此前兩次 “擴(kuò)幅”（2007年5月人民幣對美元波動率由0.3%擴(kuò)大到0.5%；2012年4月由0.5%提高到1.0%）前后波動率的變化進(jìn)行統(tǒng)計分析。結(jié)果顯示，在2007年5月“擴(kuò)幅”那次，一直到2007年末波動率總體都有所提升，但波幅到年末逐漸卻已退至年初水平；在2012年4月“擴(kuò)幅”那次，無論是波幅還是波動率，都在一度上揚(yáng)后不到一個月即回落至“擴(kuò)幅”前水平，全年匯率彈性水平基本未發(fā)生變化，年末波動率甚至還小于年初水平。以上分析顯示，擴(kuò)大匯率波動區(qū)間并非提高匯率彈性的充分條件。那么，怎樣才能真正讓人民幣匯率彈性得到增強(qiáng)呢？

我們在之前的報告中曾多次驗(yàn)證了中間價的變化能夠影響市場價的走勢，因而猜測中間價的彈性可能是市場價彈性的重要決定因素。對此，我們嘗試檢驗(yàn)美元兌人民幣中間價波動率與收盤價波動率之間的關(guān)系。結(jié)果顯示：除2014年以外，中間價波動率與收盤價波動率走勢基本一致，即中間價波動率高的年份，收盤價波動率也會相應(yīng)提高，只是中間價的波動率更低。唯一的例外是今年第一季度，由于人民幣匯率驟然“轉(zhuǎn)升為貶”以及3月17日波動區(qū)間擴(kuò)大的短期沖擊，在中間價波動率降低的背景下收盤價波動率卻得到了很大提高，進(jìn)而使兩者波動率出現(xiàn)了短暫的走勢背離。

進(jìn)一步地，我們計算了2013年世界主要經(jīng)濟(jì)體相對于美元的中間價波動率和收盤價波動率。由于這些經(jīng)濟(jì)體的匯率已沒有中間價概念，我們近似以每日最高價和最低價的均值代表中間價，進(jìn)而計算其波動率。結(jié)果顯示，中間價波動率和收盤價波動率之間高度正相關(guān)，即中間價波動率高的經(jīng)濟(jì)體，收盤價波動率也高。根據(jù)該回歸方程，若人民幣收盤價波動率欲達(dá)到0.50%以阻遏熱錢，則人民幣中間價的波動率必須要達(dá)到0.38%，而2014年人民幣中間價的波動率較2013年甚至有所下降，目前僅有0.06%。

由此可見，在中間價彈性不足的情況下，僅僅擴(kuò)大匯率波動幅度的作用聊勝于無。

如何提高人民幣匯率彈性

我們進(jìn)一步檢驗(yàn)人民幣對歐元、人民幣對日元收盤價和中間價的波動率。結(jié)果顯示，歐元兌人民幣收盤價、人民幣兌日元收盤價波動率分別為0.45%和0.76%，近似于歐元兌美元波動率0.46%、美元兌日元波動率0.76%，二者均已在足以遏制熱錢套利的波動率0.50%附近。

再測算二者中間價的彈性。2013年，人民幣對歐元中間價、人民幣對日元中間價日均波動率分別為0.49%和0.78%；人民幣對歐元、人民幣對日元中間價的日間平均調(diào)整幅度分別為0.37%（300個基點(diǎn)）和0.57%（368個基點(diǎn)）。

綜上，筆者建議今后可適度提高美元兌人民幣中間價每日調(diào)整幅度，為滿足上述0.38%的美元兌人民幣中間價波動率，參考?xì)W元兌人民幣、日元兌人民幣中間價波動率和中間價日間平均調(diào)整幅度之間的關(guān)系，應(yīng)近似將美元兌人民幣日間平均調(diào)整幅度由現(xiàn)今的0.05%擴(kuò)大約6倍到0.29%左右，即相對于眼下6.2的美元兌人民幣匯率水平，則日間中間價的調(diào)整平均幅度應(yīng)達(dá)到約180個基點(diǎn)。

除擴(kuò)大波動區(qū)間、提高中間價彈性之外，為提高人民幣匯率彈性，還可嘗試降低中間價公布的頻率，由每日公布向更長的時間間隔過渡，為未來最終完全取消中間價、真正實(shí)現(xiàn)人民幣匯率有管理的自由浮動做好準(zhǔn)備。（作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）