每經(jīng)編輯｜張茉楠    

◎張茉楠

當(dāng)前，影響全球經(jīng)濟(jì)和金融走勢(shì)最大的不確定性就是世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策周期錯(cuò)位，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策大分化所帶來(lái)的全球金融資產(chǎn)動(dòng)蕩。

G3（美國(guó)、歐盟、日本）內(nèi)部，美國(guó)退出量化寬松的“退”與歐盟和日本量化寬松的“進(jìn)”形成鮮明反差。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)金融將出現(xiàn)新的局勢(shì)和結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將在長(zhǎng)期內(nèi)呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡特征。二是國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩已成常態(tài)。三是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)。特別是如果參考美國(guó)貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)4~5年左右，美元在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度決定了貨幣政策的未來(lái)走向。近兩年，得益于美國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政緊縮、勞動(dòng)力市場(chǎng)改革、頁(yè)巖氣革命所帶來(lái)的能源成本優(yōu)勢(shì)、制造業(yè)回流、進(jìn)口替代戰(zhàn)略等一系列結(jié)構(gòu)性變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在展開(kāi)新一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，因此，回歸正常化勢(shì)在必行。

為了刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)和通脹緊縮，歐洲央行已經(jīng)開(kāi)啟負(fù)利率時(shí)代。歐洲央行將其關(guān)鍵再融資利率從歷史低點(diǎn)的0.25%降至更低的0.1%。此外，該行還將其存款利率降至-0.1%，成為史上首家實(shí)施負(fù)利率的主要央行。歐盟最新公布的PPI數(shù)據(jù)則連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，再加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，歐洲央行實(shí)施非傳統(tǒng)QE政策可能不可避免、未來(lái)除了新一輪LTRO（長(zhǎng)期再融資計(jì)劃）、SMP（證券市場(chǎng)計(jì)劃）之外，還將有更廣泛的長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，會(huì)將量化寬松進(jìn)行到底。

同樣面臨復(fù)蘇停滯的日本，也推出大規(guī)模量化寬松。為了緩解債務(wù)和赤字壓力，日本政府提升了消費(fèi)稅。當(dāng)前，日本政府債務(wù)高達(dá)247%，總債務(wù)更是升至驚人的400%，國(guó)債規(guī)模首次突破1000萬(wàn)億日元大關(guān)，超過(guò)了德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的總和。2014年日本政府債務(wù)還本付息占經(jīng)常項(xiàng)目財(cái)政支出將近1/4，經(jīng)常性支出的1/2靠發(fā)行國(guó)債。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)瀕臨危機(jī)邊緣，不得不靠增加稅收彌補(bǔ)財(cái)力虧空。今年4月1日，日本政府曾經(jīng)將消費(fèi)稅由5%上調(diào)至8%。這是日本時(shí)隔17年首次上調(diào)消費(fèi)稅。據(jù)日本政府估計(jì)，上調(diào)消費(fèi)稅每年可帶來(lái)8萬(wàn)億日元財(cái)政收入。然而，日本政府今年財(cái)政缺口達(dá)50萬(wàn)億日元，再加上超過(guò)1000萬(wàn)億日元的未償債務(wù)，消費(fèi)稅上調(diào)對(duì)財(cái)政收入來(lái)說(shuō)顯然是杯水車(chē)薪。

本輪日本經(jīng)濟(jì)回暖與消費(fèi)支出上升有很大關(guān)系。2013年日本GDP增長(zhǎng)率為1.6%。就總需求構(gòu)成來(lái)看，居民消費(fèi)貢獻(xiàn)了其中的1.2個(gè)百分點(diǎn)，是最重要增長(zhǎng)動(dòng)力。為了進(jìn)一步增加財(cái)政收入，日本政府計(jì)劃在明年10月將消費(fèi)稅由8%進(jìn)一步提高到10%，這勢(shì)必對(duì)剛剛復(fù)蘇的消費(fèi)支出造成新的打擊。事實(shí)上，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推出以來(lái)，日本宏觀經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄率下降、固定資產(chǎn)投資增速疲弱，這些都可能使?jié)撛谠鏊偎皆谥虚L(zhǎng)期出現(xiàn)惡化。在這樣的前景下，啟動(dòng)新一輪的量化寬松政策將是日本央行政策清單的重要選項(xiàng)之一。去年，日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進(jìn)一步將每月購(gòu)債規(guī)模擴(kuò)大30%~40%。

日本激進(jìn)的貨幣和刺激通脹政策是對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，并很可能顛覆日本國(guó)債和外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性。一旦通貨膨脹升至2%以上的目標(biāo)水平，市場(chǎng)投資者可能將資產(chǎn)配置組合向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，拋售國(guó)債等安全資產(chǎn)。2014年，日本債務(wù)融資總需求在發(fā)達(dá)國(guó)家中最高。隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE引發(fā)全球長(zhǎng)期債券收益率上升，以及日本增收消費(fèi)稅后的日本通脹率抬頭，國(guó)債民間需求下降勢(shì)必推升日本的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加大主權(quán)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

美元周期與金融危機(jī)如影隨形，并呈現(xiàn)出異常鮮明的特點(diǎn)：一是危機(jī)幾乎總是出現(xiàn)于美元周期走勢(shì)之拐點(diǎn)或轉(zhuǎn)折點(diǎn)。易言之，美元相對(duì)其他主要貨幣之強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)為弱勢(shì)、或弱勢(shì)轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)，必定伴隨著一次或多次金融危機(jī)；二是危機(jī)前后總是伴隨著國(guó)際資本 （主要是投機(jī)熱錢(qián)）的大規(guī)模流動(dòng)；三是美元周期之轉(zhuǎn)折點(diǎn)或拐點(diǎn)，總是源于美國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣政策或國(guó)際政治外交策略的重大變動(dòng)。

全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)將在未來(lái)兩三年內(nèi)進(jìn)行較大調(diào)整，其背后的根本動(dòng)因就是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要分水嶺，由此引起全球利率以及資本流向的改變。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)發(fā)出在2015年啟動(dòng)加息的政策信號(hào)。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大也是最活躍的債券市場(chǎng)，各類(lèi)投資者，包括共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)政府及個(gè)人投資者等都配置美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)國(guó)債一向被視為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此成為全球金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)向標(biāo)和定價(jià)基礎(chǔ)，未來(lái)幾年全球可能再次進(jìn)入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)窗口期。

對(duì)于中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)更不可不防，美國(guó)量化政策退出引發(fā)“資金池”水位下降，與中國(guó)去杠桿化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速疊加，可能將意味著中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè) “結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境。國(guó)內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的負(fù)面影響和下行壓力。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）