今年，央行公布辦法《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》征求意見稿。此次內(nèi)審稿最值得關(guān)注的是，再次強(qiáng)調(diào)了限制非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資。這是對(duì)去年相關(guān)消息的證實(shí)。

去年11月4日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》刊登文章指出，在擬修訂的有關(guān)私募基金監(jiān)管規(guī)則中，監(jiān)管層正在考慮對(duì)私募基金的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制或叫停。私募基金管理人投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、發(fā)放委托貸款或提供擔(dān)保、從事無限責(zé)任投資等活動(dòng)，有可能在新的私募監(jiān)管框架內(nèi)，被監(jiān)管層考慮設(shè)置為禁止項(xiàng)。同時(shí)，有消息稱非標(biāo)債權(quán)基金的備案可能會(huì)被停止。

這條消息造成了業(yè)界的嘩然，因?yàn)椴糠炙侥紮C(jī)構(gòu)在實(shí)踐過程中開展的類信托融資項(xiàng)目并不鮮見，大批債權(quán)類私募機(jī)構(gòu)主要從事的就是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資、委托貸款等業(yè)務(wù)。私募機(jī)構(gòu)對(duì)于非標(biāo)債權(quán)投資相關(guān)問題應(yīng)予以充分關(guān)注，在政策出臺(tái)后，更應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行響應(yīng)，做出業(yè)務(wù)調(diào)整。

什么是非標(biāo)債權(quán)？

所謂“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”，是指未在銀行間市場(chǎng)或證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)資產(chǎn)，包括信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類收（受）益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。而非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資業(yè)務(wù)主要有委托貸款模式、銀信銀證銀保合作模式和資產(chǎn)收益權(quán)模式。

非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)，顧名思義是與標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)相對(duì)應(yīng)的。標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)主要是指經(jīng)過增信、打包、證券化處理過，能夠在交易場(chǎng)所進(jìn)行交易的債權(quán)，如公司債、企業(yè)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、次級(jí)債等產(chǎn)品。非標(biāo)債權(quán)則是與標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)相對(duì)應(yīng)的債權(quán)類型，其特點(diǎn)是每一筆債權(quán)與其基礎(chǔ)法律關(guān)系相對(duì)應(yīng)，具有個(gè)性化，且難以在市場(chǎng)中以標(biāo)準(zhǔn)化證券的方式實(shí)施交易。

為什么要對(duì)非標(biāo)債權(quán)進(jìn)行限制？

——非標(biāo)業(yè)務(wù)可以算得上是影子銀行的一種，存在運(yùn)作不規(guī)范、監(jiān)管套利、資本約束不足等問題，容易形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于非標(biāo)債權(quán)投資的限制，肇始于2010年前后的影子銀行。所謂影子銀行，即脫離監(jiān)管體系之外，與傳統(tǒng)的接受中央銀行監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。

如果將傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存款貸款業(yè)務(wù)作為銀行業(yè)的正統(tǒng)，則影子銀行可以視為一種具有銀行業(yè)特點(diǎn)但卻沒有納入銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的金融形態(tài)。影子銀行自2010年開始，在我國(guó)金融市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。在房地產(chǎn)調(diào)控與地方融資平臺(tái)調(diào)控的過程中，商業(yè)銀行信貸資金進(jìn)入上述領(lǐng)域受到限制，影子銀行則以另外一種方式填補(bǔ)了資金空白。其中銀行理財(cái)資金通過銀信合作、銀基合作、銀證合作等方式，以表外資產(chǎn)方式進(jìn)行運(yùn)作，可以視為是影子銀行的主要構(gòu)成。債權(quán)型私募基金是影子銀行的另一種通道和表現(xiàn)方式，一方面部分銀行資金間接借助“通道”進(jìn)入私募基金；另一方面，私募基金與各種第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)合作，形成了另外一種形式的影子體系。

各種形式的資金，以基金或信托、資管計(jì)劃等形式投入項(xiàng)目，名義上遵循信托原則，但實(shí)質(zhì)上則是以獲取固定的債權(quán)投資收益為目的。在債權(quán)私募基金投資中，往往使用預(yù)期收益等詞匯，甚至早期的債權(quán)投資基金在銷售過程中往往隱含著保本保息的承諾。當(dāng)然，這種情況在中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布私募基金銷售管理辦法后，得到了改善。

私募債權(quán)基金的監(jiān)管思路梳理

從業(yè)務(wù)專長(zhǎng)來講，私募投資基金投資非標(biāo)并不是其自身專業(yè)范圍，而且最終融資多數(shù)仍然走銀行委貸、金融資產(chǎn)交易中心掛牌、回購(gòu)等形式，如果單一非標(biāo)容易形成通道，幫銀行或其他金融機(jī)構(gòu)出表；或者容易形成非標(biāo)資金池，形成期限錯(cuò)配、預(yù)期收益率也容易釀成變相的集資活動(dòng)。尤其是對(duì)資金池類監(jiān)管，也是目前監(jiān)管嚴(yán)格禁止的范疇，尤其是私募資金池更容易醞釀群體事件。

監(jiān)管層對(duì)債權(quán)類私募基金監(jiān)管思路也早有體現(xiàn)：

1、2014年1月，國(guó)務(wù)院：禁止私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)。

2014年1月份國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（國(guó)辦發(fā)[2013]107號(hào)）： （八）規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)。要按照不同類型投資基金的本質(zhì)屬性，規(guī)范業(yè)務(wù)定位，嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)。

2、2016年8月，基金業(yè)協(xié)會(huì)：限制通道業(yè)務(wù)和非標(biāo)融資業(yè)務(wù)

依據(jù)資管業(yè)務(wù)定位，分類處理現(xiàn)有業(yè)務(wù)

1.禁止產(chǎn)品剛性兌付和結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)，禁止資金池

2.限制通道業(yè)務(wù)和非標(biāo)融資業(yè)務(wù)

3.加大對(duì)投資顧問產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)范力度

4.鼓勵(lì)有能力的機(jī)構(gòu)拓展主動(dòng)投資管理類業(yè)務(wù)

3、2016年9月證券基金業(yè)協(xié)會(huì)刪除債權(quán)類分類

中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)于2016年9月8日在官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)上線運(yùn)行相關(guān)安排的說明》，并正式上線運(yùn)行“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)”，根據(jù)該系統(tǒng)發(fā)布的《有關(guān)私募投資基金“業(yè)務(wù)類型/基金類型”和“產(chǎn)品類型”的說明》，基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金的分類做了重大調(diào)整。

刪除了原私募基金登記備案系統(tǒng)中“其他投資基金”類型下的“債權(quán)基金（非標(biāo)債權(quán)、委托貸款）”。

4、2017年2月基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)《4號(hào)文》

2017年2月，基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)《備案4號(hào)》，禁止私募資管產(chǎn)品投資通過委托貸款、明股實(shí)債等方式（可以概括為非標(biāo)投資）投向16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項(xiàng)目。

富國(guó)大通認(rèn)為，私募非標(biāo)債權(quán)背后信用風(fēng)險(xiǎn)和宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，早已被監(jiān)管層所關(guān)注。目前，私募行業(yè)前幾年發(fā)行的非標(biāo)項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入兌付階段，發(fā)行非標(biāo)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)出于自身聲譽(yù)考慮，往往會(huì)通過提前堵窟窿保證剛性兌付，剛性兌付導(dǎo)致社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅抬高，然而隨著市宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)整體下行等因素的影響，非標(biāo)行業(yè)交易對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)將逐漸暴露。近年來，該類事件屢屢冒頭，其中表現(xiàn)之一就是債權(quán)類私募機(jī)構(gòu)成為問題私募的重災(zāi)區(qū)，在基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的異常私募和失聯(lián)私募機(jī)構(gòu)中，超過七成屬于債權(quán)類私募產(chǎn)品的管理人。

近年法律法規(guī)的密集出臺(tái)，標(biāo)志著監(jiān)管層從募集到運(yùn)作不斷補(bǔ)充完善金融監(jiān)管規(guī)則，對(duì)私募非標(biāo)債權(quán)基金進(jìn)行限制。富國(guó)大通認(rèn)為，限制非標(biāo)意在清理變相融資，嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，這是倒逼私募正本清源，鼓勵(lì)私募更多地在本職股權(quán)投資方面發(fā)揮作用，專注資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。