圖片來源：攝圖網(wǎng)

每經(jīng)記者 王海慜 每經(jīng)編輯 謝欣

1月9日晚間，中信證券發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（以下簡(jiǎn)稱《預(yù)案》），這標(biāo)志著中信證券收購廣州證券100%股權(quán)的預(yù)案正式落地?；鹕骄ㄎ⑿殴娞?hào)：huoshan5188）特別注意到《預(yù)案》里有一節(jié)關(guān)于資產(chǎn)剝離情況的闡述，“本次交易完成之前，廣州證券擬剝離廣州期貨和金鷹基金股權(quán)”“以2018年11月30日為基準(zhǔn)日，廣州證券將廣州期貨99.03%股權(quán)以及金鷹基金24.01%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給越秀金控及/或其關(guān)聯(lián)方。”

尤其是中信證券還在《預(yù)案》中強(qiáng)調(diào)，本次并購交易以廣州證券進(jìn)行上述資產(chǎn)剝離為前提，若廣州證券資產(chǎn)剝離交易未獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，則本次交易將不予實(shí)施。

對(duì)于這樣一個(gè)預(yù)設(shè)前提，有分析認(rèn)為，中信證券可能是因?yàn)閺V州期貨、金鷹基金的質(zhì)地一般，沒必要一起打包收購。然而，更深層次的原因可能是涉及到中信證券在完成對(duì)廣州證券收購后所需解決的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

火山君還注意到，在近年來，券商行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的幾例同業(yè)并購中，目前有多個(gè)案例仍有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題需要解決。因此，如何在收購?fù)瓿珊蟊M快解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，也是中信證券需要面對(duì)的。

收購預(yù)案中棄購期貨、基金資產(chǎn)

在1月9日晚間，中信證券發(fā)布了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，這標(biāo)志著中信證券收購廣州證券100%股權(quán)的預(yù)案正式落地。

某頭部券商非銀分析師向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示，在目前券商上市公司的整體估值背景下，中信證券以1.2倍PB左右的估值收購廣州證券符合預(yù)期。

不過，火山君特別注意到，在《預(yù)案》有一節(jié)關(guān)于資產(chǎn)剝離情況的闡述，“本次交易完成之前，廣州證券擬剝離廣州期貨和金鷹基金股權(quán)”“以2018年11月30日為基準(zhǔn)日，廣州證券將廣州期貨99.03%股權(quán)以及金鷹基金24.01%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給越秀金控及/或其關(guān)聯(lián)方。”

而公告中還特別強(qiáng)調(diào)，“本次交易完成之前，廣州證券擬將其所持有的廣州期貨99.03%股權(quán)以及金鷹基金24.01%股權(quán)剝離給越秀金控及/或其關(guān)聯(lián)方。本次交易以廣州證券資產(chǎn)剝離為前提，若廣州證券資產(chǎn)剝離交易未獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，則本次交易將不予實(shí)施。” 

對(duì)此，火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）就奇怪了，為什么中信證券的此次收購一定要“以廣州證券資產(chǎn)剝離為前提”呢？

一些市場(chǎng)人士對(duì)此猜測(cè)紛紛，有說是廣州期貨和金鷹基金的資產(chǎn)質(zhì)地讓中信證券“打不起興趣”。如對(duì)于廣州期貨，某大型期貨公司內(nèi)部人士就向火山君表示，“由于這塊牌照太多，我們平時(shí)對(duì)小期貨公司的關(guān)注也不多，只關(guān)注頭部期貨公司。”

某長(zhǎng)期研究券商戰(zhàn)略的業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，“也有可能是期貨公司現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)很激烈，并不怎么盈利；另外，基金公司的牌照比較值錢，要價(jià)太高。”某業(yè)內(nèi)人士則指出，論綜合實(shí)力，其實(shí)金鷹基金在基金行業(yè)內(nèi)也并不突出。

而上述頭部券商非銀分析師則認(rèn)為，此次收購要求剝離廣州期貨、金鷹基金，中信證券更深層次的考慮可能是規(guī)避在并購?fù)瓿芍竺媾R的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

火山君查閱資料發(fā)現(xiàn)，據(jù)《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》中第三條規(guī)定“ 證券公司與其子公司、受同一證券公司控制的子公司之間不得經(jīng)營(yíng)存在利益沖突或者競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的同類業(yè)務(wù)。” 

根據(jù)《預(yù)案》顯示，本次交易完成后，廣州證券將成為中信證券直接或間接控制的全資子公司。所以中信證券將同樣面臨解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題。

據(jù)中信證券去年的中報(bào)顯示，中信證券現(xiàn)控股了中信期貨和華夏基金，涉及期貨和基金業(yè)務(wù)。如果在完成對(duì)廣州證券的收購時(shí)沒有剝離廣州期貨、金鷹基金，那么中信證券將需解決上述規(guī)定所涉及到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題。上述非銀分析師認(rèn)為，與其在收購?fù)瓿珊笤偬幚硐嚓P(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，還不如在收購前就進(jìn)行剝離。

并購后解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題有難點(diǎn)

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）注意到，在近年來，券商行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的一些同業(yè)并購中，目前有多個(gè)案例仍有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題需要解決。 

從操作方式來尋找案例，如2014年的方正證券收購民族證券與此次中信證券收購廣州證券有比較接近的地方，都是通過發(fā)行股票進(jìn)行標(biāo)的券商100%股權(quán)的收購。 

在當(dāng)年8月，證監(jiān)會(huì)給方正證券的核準(zhǔn)批復(fù)中指出，“公司應(yīng)當(dāng)按規(guī)定自控股民族證券之日起5年內(nèi)解決公司、瑞信方正證券有限責(zé)任公司與民族證券的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，平穩(wěn)處理現(xiàn)有客戶相關(guān)事項(xiàng)，確?？蛻艉戏?quán)益不受損害，妥善安置員工，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。”雖然方正證券在收到證監(jiān)會(huì)批復(fù)后幾天內(nèi)就完成了對(duì)民族證券的過戶，隨后幾年，方正證券在解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題上顯得頗費(fèi)周折。

直到去年6月，方正證券公告稱，瑞士信貸以非公開協(xié)議方式單方面向瑞信方正證券有限責(zé)任公司增資，增資完成后，瑞士信貸對(duì)瑞信方正的持股比例由增資前的33.30%提高至51%，并成為瑞信方正的控股股東；方正證券放棄本次增資權(quán)，不再控股瑞信方正，瑞信方正將不再納入公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，可以解決瑞信方正與民族證券之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

去年10月30日晚間，方正證券又發(fā)公告稱，對(duì)全資子公司民族證券進(jìn)行凈資產(chǎn)減資及業(yè)務(wù)整合，注冊(cè)資本由44.87億元減至8億元。業(yè)務(wù)整合完成后，民族證券將作為方正證券的承銷保薦子公司，僅保留證券承銷與保薦業(yè)務(wù)，其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債全部轉(zhuǎn)移至方正證券，其中包括51家證券營(yíng)業(yè)部。公告中指出，本次凈資產(chǎn)減資及業(yè)務(wù)整合是為了解決方正證券與民族證券的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。去年底，方正證券公告稱，湖南證監(jiān)局核準(zhǔn)方正證券收購民族證券在北京等地的51家證券營(yíng)業(yè)部。

今日火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）致電方正證券，方正證券有關(guān)人員對(duì)此表示，公司此次凈資產(chǎn)減資及業(yè)務(wù)整合是為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，至于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題何時(shí)能完全解決及相關(guān)進(jìn)展，還請(qǐng)繼續(xù)關(guān)注公司公告。而目前，距離方正證券完成對(duì)民族證券的過戶已過去了4年多。

2017年，中金公司收購中投證券也曾受到業(yè)內(nèi)的熱議。當(dāng)時(shí)在證監(jiān)會(huì)給中金公司的批復(fù)中同樣要求，中金公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制機(jī)制，防范與中投證券之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞和不當(dāng)利益輸送，并按規(guī)定自控股中投證券之日起5年內(nèi)，解決與中投證券的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

公開信息顯示，中金公司和中投證券此前業(yè)務(wù)多有重合，因此也必須經(jīng)歷同業(yè)整合的過程。去年3月有媒體報(bào)道稱，中投證券原有的投行等業(yè)務(wù)在與中金公司的整合中存在著原有員工的流失、降薪等陣痛，以及中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型難題。據(jù)了解，當(dāng)前中金公司與中投證券的整合過程仍在進(jìn)行之中。

某頭部券商人士今日也向火山君指出，券商與券商之間的整合必須做好業(yè)務(wù)分隔和地域分隔，一個(gè)全牌照券商整合另一個(gè)全牌照券商如何更有效率地解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，如何把“1+1＞2”的效應(yīng)發(fā)揮出來，這需要收購方券商內(nèi)部有一個(gè)大的戰(zhàn)略考量和相關(guān)執(zhí)行力，這里面會(huì)有不少難點(diǎn)。

正因?yàn)槿掏瑯I(yè)兼并存在收購易、整合難的現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)知情人士向火山君表示，如果同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的解決難度較大，不排除未來會(huì)出現(xiàn)大券商考慮出售已收購的券商。

券商重合的分支機(jī)構(gòu)整合不易

在火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）的采訪過程中，一些券商業(yè)內(nèi)人士對(duì)未來中信證券如何有效地將廣州證券整合表示關(guān)切。

從《預(yù)案》內(nèi)容中看，廣州證券目前覆蓋的業(yè)務(wù)較為廣泛，包括經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)、兩融、基金銷售、財(cái)務(wù)顧問、證券投資咨詢等。由此可見，作為全牌照券商的中信證券在收購廣州證券后，兩個(gè)公司之間各業(yè)務(wù)線的整合或在所難免。

上述長(zhǎng)期研究券商戰(zhàn)略的業(yè)內(nèi)人士向火山君指出，在券商的同業(yè)并購過程中，重合網(wǎng)點(diǎn)的整合是一個(gè)難點(diǎn)。“如果一個(gè)區(qū)域內(nèi)兩家公司都有不少網(wǎng)點(diǎn)，整合起來就比較難。營(yíng)業(yè)部人員多，營(yíng)業(yè)部干部怎么安置，普通員工怎么安排都比較難。”

此外，還有分析認(rèn)為，中信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，這可以說是傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的升級(jí)版，廣州證券原先的營(yíng)業(yè)部相關(guān)人員能否適應(yīng)這一新變化也是一個(gè)問題。

據(jù)中信證券官網(wǎng)顯示，目前，中信證券在全國(guó)范圍內(nèi)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分支機(jī)構(gòu)超過300家，分支機(jī)構(gòu)已覆蓋全國(guó)27個(gè)省及直轄市。據(jù)《預(yù)案》披露，截至預(yù)案簽署日，廣州證券共開設(shè)了35家分公司和135家營(yíng)業(yè)部。

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）經(jīng)過一番對(duì)比發(fā)現(xiàn)，兩家券商的營(yíng)業(yè)部在區(qū)域分布上存在一定的重合。如在廣州，中信證券有7家營(yíng)業(yè)部，廣州證券則有17家營(yíng)業(yè)部；在北京，中信證券有22家營(yíng)業(yè)部，廣州證券也有4家營(yíng)業(yè)部；在上海，中信證券有24家營(yíng)業(yè)部，廣州證券則有2家營(yíng)業(yè)部；在天津，中信證券有5家營(yíng)業(yè)部，廣州證券也有1家營(yíng)業(yè)部；在深圳，中信證券有10家營(yíng)業(yè)部，廣州證券則有2家營(yíng)業(yè)部；在中信證券營(yíng)業(yè)部分布數(shù)量最多的浙江、山東，廣州證券也多有布點(diǎn)。

上述頭部券商非銀分析師指出，對(duì)于券商在同業(yè)并購中出現(xiàn)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，監(jiān)管層會(huì)給整改期，時(shí)間一般為5年。而對(duì)于券商之間整合存在的難點(diǎn)，中信證券也應(yīng)心知肚明。

事實(shí)上，廣州證券對(duì)券商并購中涉及的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題應(yīng)該也有切身體會(huì)。

在2014年初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于核準(zhǔn)廣州證券有限責(zé)任公司通過受讓天源證券有限公司股權(quán)設(shè)立子公司的批復(fù) 》中明確指出，“你公司（廣州證券）應(yīng)當(dāng)按規(guī)定自控股天源證券之日起5年內(nèi)解決與天源證券的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，平穩(wěn)處理現(xiàn)有客戶相關(guān)事項(xiàng)，確?？蛻艉戏?quán)益不受損害，妥善安置員工，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。”

華創(chuàng)證券近日發(fā)布報(bào)告指出，中信證券挑在這個(gè)時(shí)點(diǎn)并購不失為恰當(dāng)時(shí)機(jī)。但業(yè)務(wù)整合確實(shí)需要一個(gè)過程，廣州證券與中信證券之間在企業(yè)文化、人員水平等方面的差異會(huì)增加整合難度。但由于中信證券的體量遠(yuǎn)超廣州證券，整合將完全由中信證券主導(dǎo)，比起中金合并中投，整合難度會(huì)有所降低。