每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

并購重組新規(guī)出臺后，上市公司再融資及垂直介入并購管理的難度進(jìn)一步降低，從投資改善業(yè)績增長困乏角度出發(fā)，“PE+上市公司”模式被多數(shù)上市企業(yè)視為績效管理和監(jiān)督的抓手，并逐漸成為A股市場并購的主流。

但囿于業(yè)績壓力，不少并購基金關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購的溢價空間較小，實(shí)際退出回報不佳，對上市公司增利貢獻(xiàn)十分有限。有分析指出，放寬利潤和配套融資之后，上市公司敢設(shè)不敢投的并購基金或被率先激活；但也有分析認(rèn)為，目前再融資的定價方式和減持規(guī)定沒有放松，機(jī)構(gòu)參與的積極性依然有限，影響募資的困境仍需改善。

上市公司并購基金“虛火旺”

發(fā)跡于2015年創(chuàng)業(yè)板牛市前夕，并購基金在上市公司的自發(fā)建立形成一股趨勢，核心推動在于彼時大量依靠外延并購為業(yè)績打氣的一二級市場投資風(fēng)潮。Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年~2016年，有近700多只并購基金背后有上市公司參與的身影。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，并購市場還是因?yàn)槎壥袌龅男枨蠖馃幔?ldquo;部分并購基金是上市公司參與，為了以后上市公司并購之用”。

據(jù)了解，類似的并購基金是由上市公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）共同設(shè)立的有限合伙企業(yè)。其中，上市公司通常是有限合伙人，PE充當(dāng)一般合伙人，圍繞上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略（包括產(chǎn)業(yè)上下游整合與外延式擴(kuò)張等）開展投資，在退出時優(yōu)先將所投資的企業(yè)出售給上市公司。

業(yè)內(nèi)把這樣的投資捆綁成為“PE+上市公司”模式，由于此前退出渠道不暢，聯(lián)手上市公司成立并購基金進(jìn)而通過并購來退出就逐漸成為眾多投資機(jī)構(gòu)的另一重要退出渠道。

但記者發(fā)現(xiàn)，這些基金的設(shè)立大有“暗度陳倉”之勢，不少基金直到目前仍是一筆投資都沒有落實(shí)，但募集規(guī)模和數(shù)量卻在不斷攀升。Choice統(tǒng)計顯示，截至10月19日，出資人類型是上市公司的基金募集完成案例有128例，規(guī)模從10萬到百億不等。

值得注意的是，盡管百億規(guī)?；鸷杖怀闪?，但實(shí)際投資為0。如上海國泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心(有限合伙)是由蘇寧易購與國泰君安資本管理有限公司共同發(fā)起設(shè)立的，基金規(guī)模為100億元人民幣，存續(xù)期為10年。但自2019年4月底完成募集后，到目前尚未有投資項(xiàng)目記載。

無獨(dú)有偶，南京領(lǐng)行股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)是由長安汽車聯(lián)合南京領(lǐng)行股權(quán)投資管理有限公司等多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起的，規(guī)模達(dá)97.6億人民幣，投資項(xiàng)目數(shù)也為0。記者粗略統(tǒng)計，已完成募集的基金之中，尚有完成募資時間間隔在1~2年的會有個別投資案例生成，極少數(shù)出現(xiàn)投資井噴，大部分基金不溫不火。

有投資界人士告訴記者，作為資本方要考慮如何扶持產(chǎn)業(yè)以及對資本更上層的LP負(fù)責(zé)，“但實(shí)際追加回購條款的意向很難達(dá)成，對方也可能對連續(xù)多年的經(jīng)營目標(biāo)不敢篤定。”他表示，按照當(dāng)前多出“5+2”或“3+2”期限，且談基金盈利為時尚早，但對出于業(yè)績滑坡的上市公司來說，盈利續(xù)命恨不得在接下來的一個季度之內(nèi)就要有改觀，“但‘表面光鮮’的項(xiàng)目并不敢承諾太多收益條件，致使二者因利潤及補(bǔ)償談不攏而擱淺，非上市系PE接手后又繼續(xù)吹高估值，導(dǎo)致市場上可選擇的項(xiàng)目非常少”。

由此可見，對于現(xiàn)今還算寬裕的上市公司而言，發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金本是念著一口好經(jīng)，但買貴買錯都是禍，唯價值論的監(jiān)管及二級市場投資風(fēng)偏或已讓“PE+上市公司”投資模式下的一二級投資端和項(xiàng)目端形成對立，虛火旺盛。

并購重組新規(guī)擬釋放投資潛力？

受此影響，中資企業(yè)并購市場的交易活躍度也開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢。投中研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2019年第三季度披露預(yù)案1291起，環(huán)比下降6.31%，同比下降28.00%；當(dāng)中披露金額的有997筆，交易總金額約為766.03億美元，環(huán)比下降17.24%，同比下降54.23%。

對此，沈萌表示，科創(chuàng)板目前也不是真的很容易上，所以還是會存在大量的項(xiàng)目需要通過并購或借殼方式退出。在他看來，一二級市場聯(lián)動下的投資最終要二級市場買單，盡管存在估值倒掛，但上市公司介入投資完成并購之后，估值可以通過業(yè)績來消化。

但此前市場的容忍度有限，可能存在的利益輸送、股價炒作也成為市場的疑惑點(diǎn)，并購交易涉及的利潤增速問題是市場反應(yīng)極其敏感的因素，但時下這一關(guān)注焦點(diǎn)或從政策層面開始步入新周期。

昨日（10月18日），證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》（以下簡稱《重組辦法》），取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)；進(jìn)一步縮短“累計首次原則”計算期間至36個月；恢復(fù)重組上市配套融資，重點(diǎn)引導(dǎo)社會資金向具有自主新能力的高科技企業(yè)集聚等。

對此，沈萌在接受記者采訪時說，恢復(fù)重組上市配套融資是放松了對上市公司并購管理的門檻，重新大開上市公司并購之門，對PE/VC的退出機(jī)制注入活力，刺激PE/VC重新開始加大項(xiàng)目投資。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，對募資方面目前感覺短期影響不會太顯著。華南某券商資管人士告訴記者，“放開創(chuàng)業(yè)板借殼，對投資機(jī)構(gòu)而言，相當(dāng)于擴(kuò)寬了退出渠道，過去主板借殼對標(biāo)的資料的利潤要求比較高，現(xiàn)在中小體量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也有了上市機(jī)會，肯定是對退出是有利好的，影響募資的障礙目前沒有明顯改善。”

該人士指出，恢復(fù)配套融資目前看對擬借殼公司來講是利好，不用像之前借殼和融資分開做，提高了整合效率。“對投資機(jī)構(gòu)來講，影響不顯著，目前再融資的定價方式和減持規(guī)定沒有放松，參與的積極性相對還是不高。”

根據(jù)新時代證券的統(tǒng)計，重組上市的配套融資作為再融資的一種，融資規(guī)模在2016年達(dá)到巔峰的546.3億元，占據(jù)了整體定增融資的5.7%?；謴?fù)重組上市的配套融資亦是再融資政策放松的一部分，目前來看，相對并購重組政策而言，再融資政策還有較大的放松空間，未來在政策持續(xù)放松的背景下，整體再融資市場也有望提前回暖。

該資管人士表示，各項(xiàng)指標(biāo)的放松，整體上是有利于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)登陸資本市場，改善績差改善的基本面，拓寬了投資機(jī)構(gòu)的退出渠道。對于部分以BUY-OUT為目的的并購基金或者產(chǎn)業(yè)資本，收購上市公司控制權(quán)以后，36個月可裝資產(chǎn)進(jìn)來，提高了大家做資源整合的積極性，降低了財務(wù)成本。

投后管理迎來新挑戰(zhàn)

盡管業(yè)界對新規(guī)的出臺后，對并購基金的利弊影響看法不一，但普遍對并購基金接下來的投后管理應(yīng)適應(yīng)新的投資環(huán)境產(chǎn)生共鳴，認(rèn)為“PE+上市公司”模式將更多作為一種鎖定退出渠道的策略被貫徹，而非套利工具。

在此過程中，一些已經(jīng)到期或者延期的基金，勢必要完善投后管理工作，以適應(yīng)新的項(xiàng)目退出要求。

前述投資界人士表示，此前并購監(jiān)管趨嚴(yán)態(tài)勢下，嚴(yán)打的是通過并購基金讓大股東從中賺的“倒手差價”，“但‘PE+上市公司’本來就關(guān)聯(lián)度極高，涉及關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購的溢價如果脫離實(shí)際就會被問詢，監(jiān)管門檻放低不會對違規(guī)交易放松警惕，因此對于風(fēng)險的自律要求更高了。”

他指出，并購基金對管理團(tuán)隊(duì)維護(hù)很重要，管理團(tuán)隊(duì)做得好會有更好的激勵，團(tuán)隊(duì)做不好可能會考慮幫助團(tuán)隊(duì)提升，甚至有可能會更換團(tuán)隊(duì)，重新去選一些外面的人來管企業(yè)。“所以來講，PE需要大量時間去評估和評價公司的運(yùn)營情況，包括從盡調(diào)到監(jiān)督到激勵到團(tuán)隊(duì)的調(diào)整，它是全方位的過程。”

具體來看，包括提升銷售收入、提價或者改善原材料成本、削減管理費(fèi)用、改善資金效能和服務(wù)共享等方面，均是在并購重組新規(guī)出臺之后留給上市公司和投資機(jī)構(gòu)一起努力的方向。

與做早期的VC類風(fēng)投不一樣，很多做并購的基金管理機(jī)構(gòu)沒有前者低成本、高回報的投資優(yōu)勢，僅能在后期分一杯羹，再加上可能的收益兜底，想靠參與并購基金發(fā)財?shù)耐顿Y人或許會得不償失。

“這是因?yàn)椴①徎鹜顿Y份額往往作為公司的大股東出現(xiàn)，對整個公司是積極的所有者，而非被動的投資人，所以在融資、經(jīng)營變革和管理層團(tuán)隊(duì)公司治理方面，還有公司績效的監(jiān)督方面都有很強(qiáng)的介入深度，這是與他的基金屬性相關(guān)聯(lián)的。”北京某投資機(jī)構(gòu)合伙人在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時說。

他表示，不對凈利潤做要求并不等于業(yè)績“注水”，“更多是為了給尚處于盈利前的價值題材以充分的政策支持。”因此會給上市公司的并購基金帶來投資促進(jìn)，“畢竟市場在經(jīng)歷過此前并購重組亂象之后，投資人和上市公司本身都或多或少在投機(jī)炒作上吃了大虧”。

哪些行業(yè)最先受益？投中研究院的數(shù)據(jù)表明，今年三季度，國內(nèi)制造業(yè)完成并購交易的規(guī)模達(dá)到199.85億元，遠(yuǎn)超緊隨其后的互聯(lián)網(wǎng)和汽車。沈萌認(rèn)為，制造業(yè)或?qū)⒗^續(xù)成為并購的主戰(zhàn)場，“因?yàn)闃I(yè)績比較扎實(shí)，資產(chǎn)估值也比較合理，再轉(zhuǎn)手賣給上市公司也容易，但I(xiàn)T行業(yè)泡沫大，技術(shù)基礎(chǔ)有的很虛。”

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)